[연금경제] 흔들리지 않는 포트폴리오: 하락장을 이기는 연금 자산배분

[글로벌에픽 신상근 연금경제연구소장] 들어가는 말_불장의 원칙은 하락장을 위한 준비였다
지난 6월 초, 코스피가 8,000선을 넘어서던 시점에 본 필자는 '코스피 8,000 시대, 퇴직연금 투자자는 왜 지금 FOMO를 경계해야 하는가'를 통해 불장(Bull Market)에서 퇴직연금 가입자가 지켜야 할 자산운용 원칙을 제시했다. 지수는 그 뒤로도 3주가량 더 올라 6월 22일 9,114.55로 종가 기준 사상 최고치를 기록했다. 그러나 바로 다음 날 10% 가까운 폭락을 시작으로 시장은 다섯 달 동안 롤러코스터를 탔고, 11월 6일 코스피는 5,059.69로 마감했다. 고점 대비 44.5% 하락이다.

당시 글은 신중론의 근거로 '역사적 고점 이후 평균 20~30% 조정' 사례를 소개했지만, 실제 조정은 그보다 훨씬 깊었다. 그래서 더욱 분명해진 사실이 있다. 불장에서 세운 원칙은 수익을 더 내기 위한 장치가 아니라, 하락장에서 무너지지 않기 위한 준비였다는 것이다. 이번 글에서는 6월의 원칙을 다시 짚고, 2026년 하락장의 실제 데이터로 '흔들리지 않는 포트폴리오'를 설계하고 운용하는 방법을 살펴본다.

■ 6월 글 다시 보기: 불장(Bull Market)에서 퇴직연금 가입자가 지켜야 할 4가지 원칙

원칙 1. FOMO를 '규칙 기반 투자'로 차단하라. 연령별 글라이드패스(예: 30대 실적배당 60~65%, 40대 50%, 50대 이후 30% 이내)를 사전약속으로 정해 두고, 시장이 오를수록 목표 비중을 넘는 초과분을 리밸런싱으로 이익 실현한다.
원칙 2. 불장일수록 '분산'이 진짜 수익이다. 글로벌 Core(60~70%) + 국내 성장 Satellite(10~20%) + 안전자산(20~30%)의 코어-위성 구조로 국내 반도체·AI 쏠림을 경계한다.

원칙 3. 적립이라는 구조적 강점을 활용하라. 매월 들어오는 부담금의 정기 매수가 고점 일시투자의 위험을 낮추고, 현재 편향을 자동으로 극복하게 한다.

원칙 4. 원금보장형 가입자는 '단계적 전환'이 정답이다. FOMO에 한꺼번에 실적배당 70%를 채우지 말고 10~15%씩, 글로벌 분산 ETF부터 늘린다.

핵심 메시지: 퇴직연금은 시장을 '이기는' 게임이 아니라 시장 안에서 '오래 살아남는' 게임이다.

1. 9,114에서 5,059까지_2026년 하락장 해부
이번 하락은 한 번의 충격이 아니라 세 번의 파도였다. 반등이 올 때마다 '바닥을 지났다'는 기대가 커졌고, 그 기대가 다음 하락에서 더 큰 손실로 돌아왔다.
■ 하락장이 드러낸 네 가지 장면 장면 ① 바닥에서 던지기. 7월 30일 코스피가 5,593.56으로 마감한 날, 개인은 유가증권시장에서 1조 4,199억 원을 순매도했다. 그리고 다음 날 코스피는 하루 만에 17.91% 폭등했다. 공포가 가장 클 때 판 투자자는 가장 큰 반등을 놓쳤다.

장면 ② 빚내서 물타기. 반대로 10월 12일 코스피가 3.65% 급락하자 개인은 1조 4,674억 원을 순매수했고, 신용융자 잔고는 34조 2,886억 원으로 3개월 만에 최고치를 기록했다. 하지만 하락이 이어지면서 10월 12~16일 5거래일 동안에만 미수거래 반대매매가 3,135억 원 발생했다. 금융감독원이 2025년 개인투자자 약 460만 계좌를 분석한 결과에서도 투자금 1,000만 원 이하 신용융자 이용자의 수익률(6.4%)은 비이용자(25.3%)보다 18.9%p 낮았다.

장면 ③ 레버리지로 반등 베팅. 10월 6일부터 11월 4일까지 개인은 코스피·코스닥 레버리지 ETF를 1조 8,000억 원 넘게 순매수했지만, 같은 기간 KODEX 레버리지는 38.37%, KODEX 코스닥150레버리지는 41.75% 하락했다.

장면 ④ 퇴직연금도 비켜가지 못했다. 3분기 말 퇴직연금 적립금은 542조 1,214억 원으로 직전 분기보다 11조 7,565억 원(2.12%) 감소했다. 실적배당형 적립금이 197조 7,220억 원에서 185조 2,078억 원으로 12조 5,142억 원 줄어든 반면, 원리금보장형은 353조 613억 원에서 353조 6,832억 원으로 오히려 소폭 늘었다. 주요 증권사 원리금비보장형 IRP의 최근 1년 수익률은 6월 말 40~50%대에서 9월 말 10%대로 떨어졌다. 다만 1년 수익률은 여전히 플러스이고 적립금도 2025년 말보다 약 41조 원 많다는 점에서, 단기 낙폭만으로 노후자산 전체를 판단해서는 안 된다는 지적도 나온다.

※ 과거는 무엇을 말하는가
H증권 분석에 따르면 코스피가 1년 새 20% 이상 급등한 뒤 고점 대비 25% 가까이 떨어진 사례는 1·2차 IT버블, 차이나쇼크, 두바이쇼크 등 네 차례였다. 차이나쇼크와 두바이쇼크 때는 1년 뒤 지수가 각각 16.5%, 26.6% 올랐지만, IT버블 때는 외국인 매도가 이어지며 낙폭이 더 커졌다. Y투자증권은 과거 주요 약세장의 낙폭을 IT버블 52%, 글로벌 금융위기 54%로 제시했다.

교훈: 바닥과 반등 시점은 전문가도 맞히지 못한다. 연금투자자에게 필요한 것은 예측이 아니라, 어떤 경로가 와도 견딜 수 있는 구조다.

2. 자산배분이 성과를 결정한다_정확히 무엇을 결정하는가
"어떤 종목을 살 것인가, 언제 살 것인가?" 하락장에서 투자자들이 가장 많이 매달리는 질문이다. 그러나 연금 운용에서 더 중요한 질문은 "주식·채권·현금·해외자산을 어떤 비율로 가져갈 것인가"다. 이 명제를 뒷받침하는 대표 연구가 게리 브린슨(Gary Brinson) 등의 연구다.

1986년 브린슨·후드·비바우어는 미국 대형 연기금 91곳의 1974~1983년 분기 데이터를 분석해, 자산배분 정책이 수익률 변동의 평균 93.6%를 설명한다고 발표했다. 1991년 후속 연구(브린슨·싱어·비바우어)는 82개 연기금의 1977~1987년 데이터로 이를 재확인했는데, 자산배분 정책 91.5%, 종목 선택 4.6%, 마켓 타이밍 1.8%라는 널리 알려진 수치가 바로 이 후속 연구에서 나왔다.

여기서 주의할 점이 있다. 91.5%는 '수익의 91.5%를 자산배분이 만든다'는 뜻이 아니라, '시간에 따른 수익률의 등락 패턴'을 자산배분이 얼마나 설명하는가를 나타낸 통계다. 이보슨(Roger Ibbotson)과 캐플런(Paul Kaplan)은 2000년 연구에서 이 혼동을 정리했다. 자산배분은 한 펀드의 시간에 따른 수익률 변동의 약 90%, 펀드 간 수익률 차이의 약 40%, 그리고 평균적인 수익률 수준의 약 100%를 설명한다는 것이다.

※ 연금투자자에게 주는 의미: 하락장에서 내 계좌가 얼마나 흔들릴지는 그날의 뉴스나 종목 선택이 아니라, 이미 정해 둔 자산배분이 대부분 결정한다. 흔들리지 않는 포트폴리오는 하락장이 오기 전에 완성된다.

자산배분의 이론적 뿌리는 해리 마코위츠(Harry Markowitz)의 현대 포트폴리오 이론이다. 그는 1952년 논문 「포트폴리오 선택(Portfolio Selection)」에서 서로 다르게 움직이는 자산을 조합하면 개별 자산보다 전체 위험을 낮출 수 있음을 보였고, 이 공로로 1990년 노벨 경제학상을 받았다. 핵심은 자산 간 '상관관계'다. 다만 상관관계는 고정된 상수가 아니다.
2026년 하락장은 또 다른 교훈을 남겼다. 11월 첫째 주 코스피가 11.71% 급락하는 동안 국고채 3년물 금리는 3.713%에서 3.609%로 내려가(채권 가격 상승) 국내 채권이 완충 역할을 했고, 국제 금값도 주간 4.91% 올랐다. 단기적으로는 분산 효과가 분명히 작동한 셈이다. 그러나 6월 이후 전체 기간을 보면 원·달러 환율이 6월 22일 1,537.0원에서 11월 6일 1,356.6원으로 11.7% 하락(원화 강세)했다. 중동 전쟁으로 치솟았던 환율이 되돌려지면서, 환노출형 해외자산은 달러 기준 수익률보다 원화 환산 수익률이 크게 낮아졌다. '국내 증시가 폭락하면 원화도 약해져 달러 자산이 방어해 준다'는 공식이 언제나 성립하지는 않는다는 뜻이다.

3. 2026년 하락장 가상 사례_세 명의 DC 가입자
이론을 실제 시장 경로에 적용해 보자. 6월 22일 코스피 고점 당일, DC 계좌 1억 원을 가진 세 사람이 서로 다른 선택을 했다고 가정한다(실존 인물이 아닌 가상 사례이며, 지수·환율은 실제 값을 적용했다).
첫째, 가장 큰 손실은 시장이 아니라 행동에서 나왔다. 11월 6일 시점만 보면 7월 30일에 판 김 대리의 결정이 틀리지 않았던 것처럼 보일 수 있다. 지수가 그 뒤 더 떨어졌기 때문이다. 문제는 매도 이후 '언제 돌아올지'를 정한 규칙이 없었다는 점이다. 7월 31일 하루 17.9% 반등과 10월 초 7,000선 회복은 그에게 다시 FOMO를 불러왔고, 그는 반등 고점 근처에서 재진입해 2차 급락을 고스란히 맞았다. 팔고 다시 사는 '왕복 매매'가 그냥 버틴 이 과장보다 10%p 가까이 더 큰 손실을 만들었다.

둘째, 분산은 손실을 없애 주지 않는다. 견딜 수 있는 크기로 줄여 줄 뿐이다. 박 차장도 13.5%를 잃었다. 그러나 원금 회복에 필요한 수익률은 15.6%로, 코스피 지수(80.1%)나 이 과장(44.4%)과 비교할 수 없이 낮다. 손실의 깊이가 회복의 시간을 결정한다. 이것이 6월에 말한 '시장 안에서 오래 살아남는 것'의 실제 의미다.

셋째, 분산에는 통화 분산도 포함된다. 이번 사례에서 박 차장의 해외주식은 달러 기준으로는 거의 제자리(-1.3%)였지만 원화 강세로 원화 기준 -12.9%가 됐다. 환노출형과 환헤지형을 섞어 통화 위험도 한쪽으로 쏠리지 않게 관리할 필요가 있다.

넷째, 연금 계좌에는 '적립'이라는 숨은 무기가 있다. 위 계산에는 매월 들어오는 부담금이 빠져 있다. 코스피가 9,114에서 5,060으로 내려왔다면, 같은 금액의 부담금으로 고점 대비 약 1.8배의 수량을 살 수 있다. 하락장에서도 적립을 멈추지 않은 가입자는 회복기에 그 수량만큼 더 빨리 원금을 되찾는다.

4. 리밸런싱_하락장을 기회로 바꾸는 장치
자산배분을 정했다면, 다음은 리밸런싱이다. 시장 움직임으로 틀어진 비중을 원래 목표로 되돌리는 것이다. 하락장에서 주식 비중이 목표보다 낮아지면 채권·현금 일부를 팔아 주식을 사고, 불장에서 주식 비중이 넘치면 초과분을 판다. 감정이 아니라 규칙이 '싸게 사고 비싸게 파는' 행동을 대신 실행한다.

■ 섀넌의 도깨비: 사고실험의 교훈과 한계
정보이론의 아버지 클로드 섀넌(Claude Shannon)은 MIT 강연에서 리밸런싱의 원리를 보여 주는 사고실험을 소개했다. 이 일화는 윌리엄 파운드스톤의 책 『Fortune's Formula』(2005)를 통해 널리 알려졌고, 훗날 '섀넌의 도깨비(Shannon's Demon)'라는 별칭이 붙었다.

어떤 주식이 하루는 2배가 되고 다음 날은 반토막 나기를 반복한다고 하자. 이 주식만 보유하면 100원은 200원이 됐다가 다시 100원으로 돌아와 수익이 0이다. 반면 100원을 주식 50원·현금 50원으로 나누고 매일 50:50으로 되돌리면, 첫날 150원(주식 100원+현금 50원)을 75원씩 재분배하고, 다음 날 주식이 37.5원이 되어도 현금 75원과 합쳐 112.5원이 된다. 이틀마다 12.5%씩 불어나 왕복 4회(8일) 뒤에는 약 160원이 된다. 주식 가격은 제자리인데도 말이다.

※ 현실의 단서: 이런 극단적 변동은 실제 시장에 없다. 현실의 '리밸런싱 보너스'는 훨씬 작고, 가장 많이 오른 단일 자산을 항상 이기는 것도 아니다. 리밸런싱의 본질은 수익을 만드는 마법이 아니라, 위험을 목표 수준으로 되돌리고 감정적 매매를 차단하는 '위험 관리 규칙'이다.

■ 규칙을 지킨 장기투자자들
노르웨이 국부펀드(GPFG) 는 규칙 기반 대응의 교과서적 사례다. 2008년 수익률은 -23.3%로 펀드 역사상 최악이었지만, 펀드는 주식 비중을 40%에서 60%로 높인다는 기존 계획을 그대로 실행하며 그해 유입된 자금을 전액 글로벌 주식에 투입했다. 2008년 말 보유 주식의 약 40%가 그해 매입한 것이었다. 이듬해인 2009년 펀드는 25.6%라는 사상 최고 수익률을 기록했다.

미국 DC 가입자들 의 행동도 참고할 만하다. 코로나19로 S&P500이 2020년 2월 19일부터 3월 23일까지 33.9% 급락했지만, 뱅가드(Vanguard)의 'How America Saves 2021'에 따르면 2020년 한 해 동안 계좌 내에서 상품을 교체한 DC 가입자는 10%에 그쳤고, 단일 TDF 보유자는 4%만 매매했다. 2020년 1~4월 주식을 완전히 정리한 가입자는 1%도 되지 않았다. 이들이 버틴 S&P500은 그해 배당 포함 18.4% 상승으로 한 해를 마쳤다.

반면 분산의 상징처럼 인용되는 예일대 기금 은 다른 교훈을 준다. 예일대 기금은 회계연도 2009년(2008.7~2009.6) -24.6%를 기록한 뒤 2010년 +8.9%, 2011년 +21.9%로 회복했다. 그러나 예일대 스스로 2009년 보고서에서 그해에는 분산이 자산가치를 지키지 못했고 비유동성이 성과를 더 갉아먹었다고 평가했다. 사모펀드·부동산 등 비유동 자산 중심의 모델은 개인 연금에 그대로 옮기기 어렵다. 개인 연금의 자산배분은 언제든 비중을 조정할 수 있는 유동성 높은 ETF·펀드가 중심이어야 한다.

■ 연금 계좌에서의 리밸런싱 실전
연금 계좌는 리밸런싱에 최적화된 환경이다. 일반 계좌와 달리 계좌 안에서 상품을 교체해도 매매차익에 대한 세금이 바로 부과되지 않고 연금 수령 시점까지 과세가 이연된다. 거래 보수 외에는 리밸런싱 비용이 거의 들지 않는 셈이다.

5. 하락장 대응_일반투자자와 연금투자자는 달라야 한다
같은 하락장을 맞아도 일반투자자와 연금투자자가 쥔 카드는 다르다. 일반투자자의 선택지가 대개 '손절하고 현금화'와 '추가 자금으로 물타기' 사이에 있다면, 연금투자자는 제도가 준 구조적 무기를 활용할 수 있다.
일반투자자에게도 하락장의 기본은 같다. 레버리지를 줄이고, 생활비와 비상자금을 주식에서 분리하며, 추가 매수는 여유 자금으로 나눠서 하는 것이다. 그러나 연금투자자는 여기서 한 걸음 더 나아가 다음 다섯 가지 전략을 실행할 수 있다.

전략 1. 계좌를 닫지 말고 '비중'을 열어 보라
하락장에서 가장 먼저 할 일은 수익률이 아니라 비중을 확인하는 것이다. 앞의 박 차장 계좌는 11월 6일 기준 국내주식 9.6%, 해외주식 45.3%, 금 9.9%, 채권·예금 35.1%로 바뀌어 있다. 국내주식이 목표(15%)보다 5%p 넘게 낮아졌으므로, 허용범위 규칙에 따라 채권·예금 일부를 국내주식으로 옮기면 된다. 공포가 아니라 숫자가 매수 시점을 알려 준다.

전략 2. 안전자산 30%를 '진짜 총알'로 남겨 두라
근로자퇴직급여보장법 시행규칙은 DC·IRP의 위험자산 투자를 적립금의 70%까지로 제한한다. 그런데 남은 30%의 '안전자산'에는 예금·채권형뿐 아니라 적격 TDF(주식 비중 최대 80%), 주식 비중 50% 이하 채권혼합형, 디폴트옵션 상품도 포함된다. 위험자산 70%에 적격 TDF 30%를 더하면 계좌의 주식 비중은 이론상 94%까지 올라간다. 불장에서는 매력적인 구성이지만, 하락장에서는 저점 매수에 쓸 '총알'이 사실상 없다. 안전자산 30% 가운데 일부는 예금·단기채·MMF처럼 실제로 변동성이 낮은 자산으로 채워 두어야 리밸런싱이 가능하다.

전략 3. 적립을 멈추지 말고 '자동'에 맡겨라
하락장은 부담금이 더 많은 수량을 사는 시기다. IRP 추가 납입도 마찬가지다. 다만 '지금이 바닥'이라는 판단으로 남은 안전자산을 한꺼번에 주식에 쏟아붓는 것은 규칙이 아니라 또 다른 예측이다. 매수는 정해진 비중과 일정에 따라 나눠서 한다.

전략 4. 나이에 따라 대응을 달리하라
전략 5. 하지 말아야 할 세 가지를 정해 두라
• IRP 해지와 중도 인출: 평가손실을 실제 손실로 확정하고, 세액공제분과 운용수익에 기타소득세 16.5%까지 부담하는 이중 손실이다.
• 다른 계좌에서의 레버리지 우회: 연금 계좌에서 막힌 레버리지를 일반 계좌에서 키우면 노후자산 전체의 위험이 커진다.
• 바닥 맞히기: 7월 30일 이후의 급반등과 재급락이 보여 주듯, 바닥은 지나고 나서야 보인다.

결론_불장과 하락장, 같은 원칙의 앞면과 뒷면
6월의 불장에서는 FOMO가, 7월 이후의 하락장에서는 공포가 원칙을 시험했다. 그러나 두 시험의 정답은 다르지 않았다. 불장에서 초과분을 덜어낸 규칙이 하락장에서는 부족분을 채우는 규칙이 되고, 불장에서 쏠림을 막아 준 분산이 하락장에서는 손실의 깊이를 줄여 준다.

■ 불장과 하락장 모두에서 흔들리지 않는 퇴직연금 운용 7원칙
① 목표에서 출발하라. 기준은 코스피 지수가 아니라 나의 은퇴 시점과 필요한 노후소득이다.
② 비중을 먼저, 상품은 나중에 정하라. 계좌 변동의 약 90%는 자산배분이 설명한다.
③ 자산·지역·통화를 함께 분산하라. 국내 단일 업종 쏠림을 경계하고 환노출과 환헤지를 섞는다.
④ 규칙으로 리밸런싱하라. 불장에서는 초과분을 이익 실현하고, 하락장에서는 부족분을 매수한다.
⑤ 적립을 멈추지 마라. 하락장의 부담금은 회복기의 가장 큰 자산이 된다.
⑥ 레버리지와 해지는 금물이다. 위험자산 70% 한도와 레버리지 금지는 족쇄가 아니라 안전벨트다.
⑦ 나이에 맞춰 위험을 줄여 가라. 글라이드패스를 지키거나 TDF·디폴트옵션에 위임한다.

코스피가 다시 9,000선을 넘을지, 4,000선까지 밀릴지는 누구도 알 수 없다. 분명한 것은 어느 쪽이든 원칙을 지킨 가입자는 살아남는다는 사실이다. 연금 투자는 단거리 경주가 아니라 수십 년의 마라톤이다.오르막에서 페이스를 잃지 않게 해 주는 것이 자산배분이라면, 내리막에서 넘어지지 않게 붙잡아 주는 것이 리밸런싱과 적립이다.
시간이 지난 뒤 당신의 노후자산을 키운 일등 공신은 상승장의 환희가 아니라, 하락장에서 규칙대로 실행한 조용한 재조정이었음을 알게 될 것이다.

※ 유의사항
본 글은 일반적인 정보 제공 목적의 콘텐츠로, 특정 상품의 투자를 권유하거나 수익을 보장하지 않습니다. 사례의 인물과 포트폴리오는 가상이며 수치는 제시된 가정에 따른 단순 계산입니다. 실적배당형 퇴직연금 상품은 원금손실이 발생할 수 있으며, 투자 결정은 본인의 상황과 판단에 따라 신중하게 이루어져야 합니다.

[글로벌에픽 신상근 연금경제연구소장 / pinefield@daum.net]