고려아연, 경영권 분쟁 속에서도 희소금속 대박... 총주주환원율 297% 예상

[글로벌에픽 신규섭 금융·연금 CP] 고려아연이 치열한 경영권 분쟁 와중에서도 희소금속 가격 급등에 힘입어 사상 최고 수익성을 기록했다. 여기에 주주환원 정책이 대폭 확대되면서 투자자들의 주목을 받고 있다.

유안타증권이 10일 발표한 고려아연 분석보고서에 따르면, 2025년 3월 말 기준 지분율은 장형진 측이 41.2%로 최윤범 측+한화그룹 등의 34.8%를 앞서고 있다. 하지만 이사회 구성은 정반대다.

총 19명의 이사 중 15명이 최윤범 측, 장형진 측은 4명에 불과하다. 최윤범 측 이사 중 4명이 직무집행정지 상태임을 감안하더라도 실질적으로는 최윤범 측 11명, 장형진 측 4명으로 최윤범 측이 이사회를 장악하고 있다.

특히 2026년 3월 임기 만료 예정인 이사 6명 중 최윤범 측이 5명으로, 향후 약 8개월간은 최윤범 측의 이사회 우위가 지속될 전망이다.
고려아연의 가장 눈에 띄는 변화는 희소금속의 영향력 확대다. 1분기 매출액 기준으로 은 매출액이 아연을, 금 매출액이 연을 각각 추월하는 이변이 발생했다. 더욱 놀라운 것은 희소금속 매출총이익률이 전체의 80%에 달했다는 점이다.

이는 희소금속의 독특한 수익 구조 때문이다. 기초금속과 귀금속은 품위 및 금속 가격이 정광 구매 금액에 반영되지만, 다수의 희소금속은 그렇지 않아 가격 상승분이 고스란히 수익으로 이어진다.

2024년 중국 정부의 수출 통제 강화로 안티모니 등의 가격이 급등했고, 2025년 1분기 미국과 중국의 관세 분쟁 심화로 희소금속 가격이 가파르게 상승했다. 1분기 희소금속 매출액은 전체 매출액의 5.3%를 차지하며, 매출총이익에서는 20.5%의 비중을 보였다.

하지만 고려아연이 넘어야 할 산도 만만치 않다. 2025년 아연 정광 벤치마크 제련수수료(TC)는 80달러/톤으로 전년 165달러/톤 대비 52% 급락했고, 연 정광 TC도 45달러/톤으로 54% 하락했다.

더욱이 최근 원화 강세도 부담이다. 2025년 1~4월 월평균 환율이 1,450원/달러 내외였으나, 5월 1,391원/달러, 6월 1,365원/달러까지 원화가 강세를 보이며 달러 표시 매출액 감소 압박을 받고 있다.

현재 고려아연의 가장 강력한 무기는 파격적인 주주환원 정책이다. 회사는 2023년 11월부터 총 4번의 자기주식 취득과 2번의 소각을 시행했으며, 2025년 하반기 약 1조8천억원 규모의 추가 소각을 예정하고 있다.
이에 따라 총주주환원율이 2022년 51%, 2023년 57%, 2024년 231%에 이어 2025년에는 297%에 달할 전망이다. 유안타증권은 자기주식 소각 규모를 감안해 2025년 주당배당금(DPS)을 1만5,000원으로 추정했다.

유안타증권 이현수 애널리스트는 "현재 진행 중인 경영권 분쟁에 따라 합리적으로 추정 가능한 요인 외에 아직 그 외 부분이 주가에 영향을 미치고 있다"며 투자의견을 N/R(Not Rated)로 제시했다.

우선 2분기까지는 높은 수준의 희소금속 가격이 수익성에 긍정적 영향을 미칠 것으로 예상된다. 하지만 하반기에는 미국과 중국의 관세 협상 타결로 희소금속 가격 약세가 예상돼 상반기 대비 상대적으로 낮은 이익률을 시현할 것으로 전망된다.

[글로벌에픽 신규섭 금융·연금 CP / wow@globalepic.co.kr]