[Epic Why] 삼성생명이 KDB생명 인수전에 뛰어든 속사정은?

[글로벌에픽 성기환 CP] 삼성생명은 왜 KDB생명보험 인수전에 전격 나섰다. 과거 여섯 번이나 매각에 실패하며 IB업계 대표적인 ‘아픈 손가락’으로 꼽히는 KDB 생명인수전에 삼성생명이 인수의향서(LOI)를 제출하면서 그 의중에 금융권의 관심이 모아지고 있다.

한화생명·교보생명 등 국내 대형 생명보험사 '빅3'와 한국투자금융지주, 태광그룹까지 가세해 5파전 구도가 형성됐지만, 실사가 본격화한 지금 시장의 시선은 단연 삼성생명에 쏠리는 분위기다.

8일 보험업계에 따르면, 삼성생명은 부사장 및 상무급 임원을 필두로 한 약 20명 규모의 내부 태스크포스(TF)를 꾸리고, 회계 자문사로 EY한영, 법률 자문사로 법무법인 화우를 각각 선임해 세부 검토에 나섰다. 이어 지난 1일에는 매각 측과의 경영진 인터뷰(MP) 단계까지 마치며 다른 원매자들보다 한발 빠른 행보를 이어가고 있다.

건전성 우려가 지속적으로 제기되던 매물에 삼성생명이 이토록 공을 들이는 배경을 두고, 보험업계 안팎에서는 표면적인 외형 확장을 넘어 삼성생명 재무 라인의 정교한 비용 셈법이 수면 아래 인수 테이블을 주도하고 있다는 분석이 제기된다.
재무 라인 정교한 비용 셈법이 영향 미친 듯

수면 아래 셈법의 출발점은 다름 아닌 배당금으로 꼽힌다. 매년 삼성전자로부터 유입되는 막대한 배당금 처리 문제가 삼성생명을 이번 인수전으로 이끈 배경에 자리 잡고 있다.

삼성생명이 보유한 삼성전자 지분은 8.51%대이며, 삼성전자는 2024~2026년 3개년 주주환원 정책에 따라 매년 9조8천억원 규모의 정규 배당을 지급해왔다. 지분율을 단순 대입하면 삼성생명이 받는 몫은 매년 8천억원을 상회하는 규모(약 8천340억원)로 추산되는데, 다만 올해가 이 정책의 마지막 해인 만큼 내년 이후 배당 규모는 달라질 수 있다.

여기에 반도체 업황 호조에 따른 특별배당까지 얹어질 경우 삼성생명이 인식하는 배당금수익은 한층 불어날 수 있다는 점도 변수로 꼽힌다. 실제로 삼성전자는 지난해 결산에서 5년 만에 1조3천억원 규모의 특별배당을 재개했다. 한편 삼성생명의 지난해 결산 주당배당금(DPS)도 전년(4천500원) 대비 17.8% 늘어난 5천300원으로 집계됐다.

문제는 삼성생명이 이렇게 매년 쌓이는 배당 수익을 어디에 써야 하느냐다. 여기서 핵심은 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분 자체가 과거 유배당 보험계약자들이 낸 보험료 재원으로 매입된 자산이라는 점이다. 유배당 계약은 보험료 운용 이익의 일부를 계약자에게 되돌려주는 구조인 만큼, 이 지분에서 나오는 배당금에도 계약자 몫이 포함돼 있다는 논리가 성립한다.

그런데 삼성생명은 1986년부터 유배당 보험계약자에게 총 3조9천억원을 배당한 반면, 같은 기간 떠안은 유배당 결손금은 11조3천억원에 이른다고 밝혀왔다. 확정형 상품의 보장수익률(평균 7%)이 실제 자산운용수익률(약 4%)을 밑도는 역마진 구조가 누적된 탓이라는 설명이다.
삼성생명은 이 결손을 근거로 삼성전자로부터 아무리 큰 배당금이 들어와도 148만건에 달하는 유배당 계약자들에게 추가로 돌아갈 몫은 없다는 입장을 고수해왔다.

이 같은 배당 재원을 둘러싼 계약자 논란에 더해, 당국 일각에서는 삼성생명이 확보하는 이 배당 재원을 공공성이나 상생금융 등에 활용해야 한다는 시각을 내비쳐온 것으로 전해진다.

유배당 계약자 반발과 당국의 시선이 동시에 겹치는 가운데, 삼성생명 입장에서는 이 부담을 국내 M&A로 풀어내는 방안이 대안으로 힘을 얻는다는 해석이 나온다.

매년 반복되는 삼성전자發 배당 압박을 순수 현금 배당보다 자본 재배치 성격의 M&A로 흡수하는 편이 재무적으로 더 정돈된 그림이라는 분석이다.

삼성생명 이완삼 부사장(CFO)는 앞서 1분기 컨퍼런스콜에서 "축적된 초과자본을 해외 M&A 및 포트폴리오 다변화에 활용하겠다"고 밝힌 바 있다. 그러나 삼성생명이 동남아 시장 등에서 뚜렷한 성공 사례를 찾기 힘든 데다 마땅한 해외 매물도 없어, 결국 16조5천억원대 자산 규모의 국내 매물인 KDB생명으로 시선을 돌렸다는 분석이다.

삼성생명의 주판알…"GA 출혈 경쟁 비용보다 낫다"

배당금 처리 문제가 삼성생명을 KDB생명이라는 국내 매물로 이끈 거시적 배경이라면, 실제 인수 결정을 굳히는 데는 또 다른 계산이 자리 잡고 있다.

KDB생명의 내부 부실 자산이나 미래 보험부채 가정 변동에 따른 추가 손실 가능성은 삼성생명이 짊어져야 할 이번 딜(Deal)의 최대 아킬레스건으로 꼽힌다. 향후 실손보험 등의 계리적 가정 변경에 따른 추가 손실 리스크나 인수 후 수천억 원 안팎의 자본 확충 부담이 삼성생명에 노출될 수 있다는 관측도 제기된다.

그럼에도 삼성생명이 이런 리스크를 감수할 만하다고 판단하는 배경에는 이른바 '비용의 역설'이 자리 잡고 있는 것으로 보인다.

이달 1일자로 금융위원회의 '보험업감독규정' 개정안이 전면 시행되면서 '1200%룰'의 규제 사각지대가 사라졌다. 그동안 예외적으로 한도 규제를 비켜가던 GA 소속 설계사에게도 수수료 지급 한도가 예외 없이 적용되고, 대형 GA(설계사 500인 이상)의 보험상품 판매 시 비교·설명의무도 대폭 강화됐다.

규제 시행을 앞두고 오히려 설계사 확보 경쟁이 격화하는 역설적 현상이 나타났다. 설계사 3천명 이상 대형 GA 23곳의 올해 1분기 정착지원금 지급액만 744억원으로, 전년 동기(602억원) 대비 23.6% 늘었다. 일부 대형 GA는 산하 조직 동반 이탈을 조건으로 설계사 한 명에게 10억원대 조건을 제시하는 사례까지 나오는 것으로 파악된다. 삼성생명 역시 이 같은 GA발 비용 인플레이션의 영향권에서 벗어나 있지 않다는 게 업계의 평가다.

보험업계 사정에 정통한 한 관계자는 "삼성생명 재무 파트에서 계산기를 두드려본 결과, 현재 GA를 통해 무리하게 신규 계약을 뺏어오는 데 드는 마케팅 비용과 비교했을 때, 차라리 리스크를 감수하고 KDB생명의 기존 계약 포트폴리오(장부)를 통째로 떠오는 비용이 굳이 더 비싸지 않다는 판단을 내린 것으로 안다"며 "최근 견고한 이익 체력을 바탕으로 자금 여력을 확보한 한화생명 역시, 그룹 차원의 금융 포트폴리오 강화라는 전략적 명분과 이러한 비용 효율성 로직에 따라 참전했을 가능성이 높다"고 귀띔했다.

이처럼 규제 본격화로 GA를 통한 공격적인 외형 확대가 어려워진 전환기인 만큼, 삼성생명 입장에서는 지금 시점에 통째로 포트폴리오를 사들이는 선택지의 상대적 매력이 더 커졌다는 해석도 가능하다.

"우량 계약 많지 않다"…삼성생명의 참전이 의아한 이유

다만 이 같은 비용 효율성 계산이 이야기의 전부는 아니다. 보험업계 전문가와 시장 관계자들 사이에서는 삼성생명의 참전 행보를 두고 여전히 의아하다는 시각이 적지 않다. 비용 효율성을 따져 포트폴리오를 통째로 인수한다 하더라도, KDB생명이 보유한 기존 보험계약들의 질(Quality)이 그리 우량하지 못하다는 분석이 지배적으로 나오는 탓이다.

실제로 보험업계 안팎에서는 지난해 결산 기준 KDB생명의 전체 보험부채 중 연금과 저축성 상품이 절반 이상(약 54%)을 차지하는 기형적인 구조를 지적한다. 7~8%대 고금리 확정형 상품이 대거 잔존해 금리 변동에 따른 역마진 리스크를 구조적으로 방어하기 어렵다는 분석이다.

공교롭게도 삼성생명 역시 자사 유배당 계약의 고금리 역마진 리스크를 방어하느라 고심해온 처지다. 그런 삼성생명이 이번에 유사하게 고금리 확정형 부채 비중이 높은 KDB생명까지 떠안을 경우, 계리적 가정 관리 부담이 한층 가중될 수 있다는 우려도 나온다.

IFRS17 체제에서 생보사의 핵심 수익 지표인 계약서비스마진(CSM) 확보가 어려워지는 것도 같은 맥락으로 풀이된다. 인수 이후 실질적으로 유입될 이익 체력에 비해 삼성생명이 감내해야 할 추가 손실 리스크와 자본 확충 부담이 과도한 것 아니냐는 지적이 이어진다.

결국 삼성생명 내부의 비용 셈법과 달리, 시장 전문가들은 계약의 내실 면에서 여전히 신중한 시선을 보내고 있는 셈이다.

삼성생명의 타이밍…"매각보다 정상화가 우선" 산은의 완급 조절

이처럼 계리적 리스크에 대한 우려가 가시지 않는 가운데, 정작 이런 부담을 상당 부분 상쇄해 주는 쪽은 매각자인 산업은행이다. 대주주인 산업은행은 지난 3월 KDB생명의 매각 전략에 완급을 조절하겠다는 기조를 공식화한 바 있다. 무리한 매각 추진 대신 기업가치를 먼저 끌어올리는 경영정상화 작업에 집중하겠다는 취지였다.

실제 KDB생명은 지난 3월 정기 주주총회를 통해 내부통제와 대관을 책임지는 상근감사 자리에 영업과 전략을 두루 거친 민간 전문가인 장덕희 전 삼성생명 부사장을 전격 영입하며 내실 강화 드라이브를 걸었다.

산은 측은 당시 "특정 시점에 매각하겠다는 프레임보다 매각 전 기초체력을 다지는 정상화가 급선무"라는 입장을 폈지만, 이러한 정상화 작업이 결과적으로 삼성생명을 비롯한 원매자들의 부담을 덜어주는 요인이 되고 있다는 게 시장의 관측이다.

산은이 지난해 말 5천억원 규모 유상증자로 체력을 키운 데다, 인수자가 원할 경우 추가 자본 보강을 협의할 수 있다는 방침을 열어두면서 삼성생명이 짊어질 자본 부담을 일정 부분 분담하겠다는 신호로 풀이된다.

특히 지난 3월 공식 취임한 장덕희 감사가 삼성화재와 삼성생명 출신이라는 점을 두고, 보험업계 일각에서는 삼성생명이 내부적으로 검토 속도를 내는 현시점의 상황과 묘하게 시기적·상황적 타이밍이 맞아 떨어지고 있다는 시각도 제기된다.

허수 빠지는 인수전, 판 흔드는 '삼성생명' 독주체제 굳히기

배당금 처리, 비용 효율, 산은의 타이밍까지 여러 셈법이 겹치는 가운데, 정작 삼성생명은 공식적으로는 말을 아끼는 모습이다.

삼성생명 관계자는 해당 TF 가동과 일정 진행에 대해 "예비입찰에 참여한 이상 본격적인 실사를 준비하기 위해 관련 조직을 꾸리고 면담을 진행하는 것은 당연한 수순이며, 한화나 교보 등 다른 참여사들도 모두 마찬가지일 것"이라며 확대해석에 신중한 태도를 보였다. 비밀유지조항(NDA)을 감안해 로우키(Low-key) 대응을 유지하며 시장의 자극을 최소화하겠다는 삼성생명의 포석으로 풀이된다.

이러한 로우키 대응과는 별개로, 삼성금융 한 관계자는 조금 더 구체적인 언급을 내놨다. 그는 "아마도 KDB생명 인수 관련 실무검토는 생명 CFO인 이완삼 부사장을 중심으로 진행될 것"이라고 말했다. 이어 "최종 결정은 금융일류화는 물론 사업지원TF 등 서초사옥 38층 최고위층이 하는 걸로 안다”고 설명했다.

삼성생명 CFO인 이완삼 부사장이 앞서 컨퍼런스콜에서 밝힌 초과자본 활용 방침과 맞물려, 이번 인수전 역시 CFO 라인이 실무를 총괄하고 최상위 의사결정 라인에서 최종 낙점하는 삼성그룹 특유의 의사결정 구조를 그대로 따를 것으로 관측된다.

실제로 초기 예비입찰 단계의 흥행과 달리 본궤도에 오를수록, 완주 의지가 확실한 곳은 사실상 삼성생명뿐이라는 평가가 힘을 얻는다. 나머지 후보들은 저마다 다른 이유로 발목이 잡힌 모양새다.

경쟁자로 꼽히던 교보생명은 최근 SBI저축은행 인수 추진 등으로 자금 여력이 이미 분산돼 있고, 한국투자금융지주는 보험업 운영 경험이 전무한 상태에서 KDB생명의 잠재 부실 리스크와 우량하지 못한 계약까지 떠안기는 버겁다는 지적을 받는다.

태광그룹 계열 흥국생명은 인수 의지 자체는 뚜렷하지만, 정작 흥국생명 스스로 업계 상위권이 아니어서 KDB생명까지 끌어안을 경우 두 회사가 함께 부실해지는 '동반부실' 우려가 제기된다. 한화생명도 실리적 계산은 이어가고 있으나, 명분과 자금 동원력 면에서 삼성생명만큼 확실한 로직을 구축하지는 못했다는 평가다.

결과적으로 각 후보의 결함이 상대적으로 도드라지면서, 삼성생명의 우위만 더 선명해지는 구도로 풀이된다.

이제 시장의 시선은 대외적으로 완급을 조절하면서도 가장 기민하게 대형 자문단을 꾸려 실사에 착수한 삼성생명의 최종 낙점 여부에 쏠린다. 다만 산업은행이 내부적으로 희망하는 매각가는 1조원 안팎인 반면, 원매자들 사이에서는 KDB생명의 적정 가치를 5천억~6천억원 수준으로 보는 시각이 우세해 가격 간극이 상당하다.

이 간극을 좁히는 과정에서 삼성생명이 KDB생명의 부실 리스크 범위를 얼마나 정교하게 산정해 내고 산은으로부터 유리한 지원 카드를 받아내느냐가 이번 딜의 핵심 분수령이 될 것으로 관측된다.

'전자 배당금'이라는 자본 재배치 유인과 GA 규제 전환기의 비용 셈법이 맞물린 삼성생명의 참전은, 다른 원매자들의 명분성 참여와는 성격이 다르다는 평가다.

[글로벌에픽 성기환 CP / keehwan.sung@daum.net]