iM증권은 8일 발표한 리서치 보고서에서 고려아연의 2분기 별도 영업이익이 2,664억원으로 전분기 대비 2.3% 감소했지만 시장 기대치(2,640억원)에는 부합했다고 평가했다. 연결 영업이익도 2,588억원으로 컨센서스(2,686억원)와 비슷한 수준을 기록했다.
주목할 부분은 희소금속 부문의 압도적인 수익성이다. 안티모니와 인듐 등 희소금속의 매출총이익률이 무려 85.5%에 달하며 실적 개선을 견인했다. 이는 원료인 정광에 적용되는 원달러 환율 상승과 2025년 아연·연 벤치마크 TC(제련수수료) 하락이라는 부정적 요인을 상쇄하고도 남는 수준이다.
하지만 앞으로의 전망은 그리 밝지 않다. iM증권은 3분기 연결 영업이익이 2,370억원으로 전분기 대비 8.6% 감소할 것으로 예상된다고 밝혔다. 별도 영업이익도 2,360억원으로 11.5% 줄어들 전망이다. 귀금속과 희소금속 부문이 호조를 보이고 있지만, 원료인 정광에 적용되는 원달러 환율이 2분기 연속 가파르게 상승하면서 수익성을 압박하고 있기 때문이다.
그럼에도 고려아연의 전반적인 영업 환경은 양호하다는 평가다. 금리 인하 구간에서 안전자산 선호 현상으로 귀금속 가격이 강세를 보이고 있으며, 미국과 중국의 전략적 광물에 대한 자원 무기화로 희소금속 가격 강세도 당분간 지속될 전망이다. 연 상황도 내연기관 배터리 등 전방 산업 둔화에도 불구하고 타이트한 연 정광 수급이 가격을 지지하고 있다.
김윤상 iM증권 연구위원은 "귀금속과 희소금속 등 연 정광에 다량 함유된 부산물 가격이 상승하면서 연 정광 수급이 더욱 타이트해지고 있다"며 "전기동 역시 부산물을 원료로 활용해 마진율이 높고, 2026년 3만5,000톤을 시작으로 2028년까지 약 10만톤의 건식 제련 증설이 예정되어 향후 성장성이 높다"고 분석했다.
iM증권은 고려아연에 대한 적정주가로 74만원을 제시했다. 이는 12개월 포워드 예상 BPS 46만866원에 목표 PBR 1.6배를 적용해 산출한 것으로, 연 제련소 증설 기대감이 반영됐던 2015년 시기의 평균 수준이다. 차입금 증가에 따른 이자비용 부담에도 희소금속 및 귀금속 강세 효과로 ROE가 오히려 소폭 개선되고 있다는 점도 고려했다.
다만 현재 주가 81만5,000원과의 괴리율을 감안해 투자의견은 기존 'Buy'에서 'Hold'로 하향조정했다. 경영권 분쟁이 당분간 주가 지지 요인으로 작용할 가능성은 있지만, 단기적인 실적 둔화 우려가 더 크다는 판단이다.
고려아연은 희소금속과 귀금속 호조라는 든든한 버팀목이 있지만, 환율과 원료비 상승이라는 부담 요인도 만만치 않은 상황이다. 하반기 실적 흐름과 자회사 정상화 시점이 투자 판단의 핵심 변수가 될 것으로 보인다.
[글로벌에픽 신규섭 금융·연금 CP / wow@globalepic.co.kr]
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